유가 하락, 실적이 좋아지는 국면에 집중할 때

유가가 하락하여 정유업체의 1분기 실적은 부진할 것입니다.

하지만 주가도 크게 빠졌고 유가하락에 따라 실적이 좋아지는 국면에 집중해야 할 때라고 판단합니다. 

정유업체 중 선호하는 기업은 S-oil입니다.

1. 유가 하락, 그 다음 페이지

정유 업체들의 1분기 실적은 크게 부진할 전망입니다. 

그러나 이것은 유가 하락에 따른 일회성 요인이 크다고 봅니다. 

2분기부터 OSP 인하와 연료비 절감으로 이익 레벨이 올라갈 전망입니다. 

* OSP (공식판매가격. Official Selling Price)

OSP는 산유국이 실제로 원유를 판매하는 가격과 두바이유 등 기준유 가격의 차이로 원유 프리미엄. 

산유국들은 유종 가격에 할인을 하거나 할증을 붙여 판매 지역별로 구체적 계약가격인 OSP를 결정. 

사우디아라비아의 아람코는 아시아 지역 원유 판매가격을 정할 때 두바이유에 OSP를 얹어 결정

두바이 유가는 12월 평균 대비 3월 현재 24달러 하락했습니다. 

S-Oil 기준 유가가 1달러 하락 시 약 100억원의 재고 손실이 발생하고 래깅 효과도 유사한 규모로 발생합니다.

정제 마진 자체도 마이너스 권이 지속되었는데, 바이러스로 인해 중국 등의 수요가 크게 둔화되었고 항공유 수요도 둔화되었기 때문으로 추정합니다.

다만 마진 전체의 하락보다는 유가 하락 영향이 크게 작용하였습니다.

유가 하락 자체는 일시적으로 실적에 부정적이지만 저유가가 지속되면 정유 업체들의 실적 레벨은 올라갑니다. 

원유 업체들이 정유 업체에 받는 원유 프리미엄(OSP)가 낮춰지고 연료비 부담이 줄어들기 때문입니다. 

사우디는 아랍 미디엄 원유를 기준으로 아시아 지역향 OSP를 2달러에서 -4달러로 대폭 인하하였습니다. 

이것은 2분기 중반부터 반영될 것으로 생각합니다. 

또한 전력, 스팀 등 연료비도 중기적으로는 유가에 연동되어 있어 비용 부담이 줄어듭니다. 

실제 2014년 유가가 급락한 국면에서 정유 업체들의 실적 체력은 대폭 개선되었습니다.

물론 이번 유가 하락은 공급의 이슈(사우디-러시아 증산 경쟁)뿐 아니라 수요 이슈(바이러스 영향)도 함께 작용하였기 때문에 2014년와는 다른 측면이 있기는 합니다.

특히 미국/유럽은 바이러스 확산이 시작 단계이기 때문에 향후 수요에 미치는 영향을 확인할 필요가 있습니다. 

다만 수요 침체에 대응하기 위한 정부 정책도 강화되고 있어 하반기로 갈수록 정상화될 가능성이 높습니다. 

사우디-러시아가 감산에 다시 합의하지 않는다면 유가 레벨은 기존보다 낮은 수준에서 지속될 것으로 예상됩니다. 

2. 현 주가에서 추격 매도 자제할 필요, S-Oil 선호

정유 업체들의 주가는 바이러스에 따른 수요 둔화 우려, IMO 효과에 대한 실망감, 그리고 유가 급락에 따른 실적 둔화 우려 등으로 크게 하락하였습니다. 

1분기 실적도 크게 부진할 것으로 예상되고 바이러스에 따른 수요 영향도 좀더 지켜볼 필요는 있습니다.

그러나 현재 주가 수준은 2분기 이후 정상화된 이익 수준을 감안할 때 언더슈팅하는 국면으로 판단합니다. 

정제 마진이 크게 개선되지 않더라도 유가 하락으로 OSP 등이 하락하면서 정유 업체들의 이익 레벨은 2분기 이후 상당 폭 개선될 것으로 예상됩니다.

유가도 바이러스 상황에 따라 추가 하락할 수도 있지만 언더슈팅하는 국면으로 판단합니다. 

사우디-러시아가 감산에 합의하지 않는 이상 당분간 낮은 수준에서 지속될 수 있습니다. 

이는 정유 업체들의 이익에 긍정적인 환경입니다. 

매크로 불확실성을 감안하여 정유 업체들의 목표주가를 하향 조정하였습니다. 

그러나 지금 주가 수준에서는 부정적 모멘텀보다 회복 가능성에 보다 주목할 때로 판단합니다.

정유 업종 내에서는 S-Oil을 선호합니다. 

SK이노베이션의 주가가 더 크게 하락해 밸류에이션 매력이 높아졌지만, 유가 하락에 따른 수혜 폭은 순수 정유 업체인 S-Oil 이 더 클 것입니다. 

바이러스 영향이 완화되어도 매크로 불확실성이 지속될 수 있습니다. 

불확실성이 낮은 업체가 좋습니다.

SK이노베이션은 배터리 관련 손실 우려 등이 해소될 때까지 상대적으로 약할 수 있습니다. 

다만 배터리 부문에서 상당 규모의 적자를 가정하더라도, 정유 부문 이익 개선을 감안하면 현 주가 수준은 과도하게 저평가된 상태로 판단합니다. 

자세한 사항은 리포트를 참고해주세요.

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